Knacksen im Gebälk   

Während an den Finanzmärkten alle auf die Aktienmärkte schauen und dabei sehr hohe Erwartungen im Thema künstliche Intelligenz liegen, verändert sich im Hintergrund die Struktur des Anleihenmarktes und der Preis des Geldes. Der Anleihenmarkt knarrt. Noch ist nichts gebrochen – doch die Statik verändert sich. 

Alessandro Sgro, Chief Investment Officer Cronberg AG 

Wer in einem Holzhaus lebt, kennt das Geräusch: An heissen Sommertagen knackt es plötzlich im Gebälk. Wärme und Trockenheit verändern die Spannungen im Holz. Das Haus arbeitet. Das bedeutet nicht, dass gleich ein Balken bricht. Aber die Statik reagiert auf veränderte Bedingungen.

Ähnliches lässt sich derzeit an den Finanzmärkten beobachten. Das Knacksen kommt allerdings nicht von da, wo die meisten hinschauen, nämlich von den Aktienmärkten, sondern tiefer aus dem Gebälk des Finanzsystems: vom Anleihen- und Kreditmarkt. Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen stieg jüngst zeitweise auf über 5,3 Prozent. Das ist der höchste Stand seit 2007. Damit ändert sich der Preis des Geldes. Und steigt dieser, verändert sich die Rechnung für Staaten, Unternehmen und Anleger.

Ned Davis Research untersuchte fünf grosse Spekulationsphasen der vergangenen 100 Jahre – von 1929 über die Technologieblase 2000 bis zum Immobilienboom 2007. In allen Fällen stiegen Zinsen und Anleihenrenditen rund um eine heftige Korrektur an den Aktienmärkten. Das heisst nicht, dass höhere Zinsen automatisch eine Krise auslösen. Aber sie erhöhen die Spannung im Gebälk.

Wie sehr sich die Verhältnisse insbesondere für die USA als weltweit wichtigster Schuldner verändert haben, zeigt ein kurzer Blick zurück. Noch Ende der 1990er-Jahre erzielten die USA Haushaltsüberschüsse. Im Jahr 2000 waren es 237 Milliarden Dollar. Heute übersteigt die US-Staatsverschuldung erstmals 40 Billionen Dollar, bei gleichzeitig hohen Budgetdefiziten. Und je höher die Schulden steigen, desto wichtiger wird die Frage, welchen Zins Anleger verlangen, um dem amerikanischen Staat ihr Geld für zehn, zwanzig oder dreissig Jahre zu überlassen. Das Finanzministerium hat angekündigt, die Rückkäufe langlaufender Staatsanleihen auszuweiten und gegenzusteuern. Kurzfristig kann das helfen. Langfristig bleibt aber eine einfache Frage: Wer bestimmt den Preis des Geldes – die Politik, die Notenbank oder der Markt?

Die aktuelle Entwicklung erinnert an das Jahr 2005. Bereits damals beschäftigte ich mich intensiv mit den Entwicklungen am amerikanischen Immobilienmarkt und warnte früh vor den sich aufbauenden Risiken. Noch herrschte Euphorie. Doch unter der Oberfläche brodelte es. Besonders irritierend war weniger der Immobilienboom selbst als dessen Finanzierung. Hypotheken wurden gebündelt, verbrieft, aufgeteilt und weitergereicht. Das Risiko schien dadurch besser verteilt. Tatsächlich wurde immer schwieriger zu erkennen, wer welches Risiko am Ende überhaupt trug. Drei Jahre später wussten wir es.

2026 ist nicht 2005. Rechenzentren sind keine Subprime-Hypotheken. Trotzdem beschleicht mich gelegentlich ein Déjà-vu. Denn auch der KI-Boom verändert gerade seine Finanzierungsstruktur. Microsoft, Meta, Alphabet oder Amazon verfügten lange über enorme Cashflows, die mittlerweile teilweise gar negativ ausfallen. Die Investitionen in Chips, Rechenzentren, Stromversorgung und Netze erreichen Dimensionen, bei denen zunehmend Fremdkapital, Private Credit, Leasingmodelle, Projektfinanzierungen und Zweckgesellschaften ins Spiel kommen. Ein Beispiel ist der Rechenzentrumsbetreiber CoreWeave. Für fünfjährige Unternehmensanleihen verlangen Investoren derzeit Renditen von rund 9 bis 10 Prozent. Bei solchen Kapitalkosten reicht Wachstum allein nicht. Die Investitionen müssen irgendwann sehr viel Geld verdienen.

Gewinn ist nicht Cashflow. Ein heute gebautes Rechenzentrum belastet den Cashflow sofort, wird in der Erfolgsrechnung aber erst über Jahre abgeschrieben. Gerade bei rasant steigenden Investitionen können die Gewinne deshalb robust bleiben, obwohl der freie Cashflow bereits unter Druck gerät. Hinzu kommt die Frage, wie lange ein KI-Chip wirtschaftlich tatsächlich nutzbar ist. Je schneller neue Generationen leistungsfähiger werden, desto wichtiger wird der Unterschied zwischen buchhalterischer und wirtschaftlicher Lebensdauer. Damit läuft vieles auf die zentrale Wette dieses Investitionsbooms hinaus: Steigert KI die Produktivität so stark, dass sich die gewaltigen Investitionen rechnen? Gelingt das, sind höheres Wachstum und steigende Unternehmensgewinne möglich. Bleibt der Produktivitätsschub aus, bleiben bereits gebaute Rechenzentren, Abschreibungen, Zinsen und Kredite. Entscheidend ist nicht, wer am meisten investiert, sondern wer auf dem eingesetzten Kapital langfristig mehr verdient, als dieses kostet.

Der gefährliche Cocktail besteht aus drei Zutaten: historisch hohen Staatsschulden, gewaltigen Investitionen in KI-Infrastruktur und einem wieder deutlich höheren Preis des Geldes. Jede dieser Entwicklungen für sich ist verkraftbar. In der Kombination erhöhen sie die Spannung im Finanzsystem. Noch steht das Haus fest. Vielleicht knackt das Gebälk noch jahrelang, ohne dass etwas bricht. Doch die Belastung auf das Gebälk hat zugenommen: Staaten brauchen mehr Kapital, Unternehmen investieren historische Summen – und gleichzeitig ist der Preis dieses Kapitals gestiegen. Knacksen ist kein Einsturz. Aber wer ein Haus besitzt, hört trotzdem hin.