Die nächste Phase der KI-Revolution   

Kaum ein Thema hat die Finanzmärkte in den vergangenen dreieinhalb Jahren so stark geprägt wie künstliche Intelligenz. Seit der Veröffentlichung von ChatGPT Ende 2022 überboten sich die grossen Technologiekonzerne mit immer neuen Investitionsprogrammen, und wer mit dem Thema in Verbindung gebracht wurde, profitierte an der Börse. In der laufenden Berichtssaison der Unternehmen verschiebt sich die Frage bei den Anlegern. Sie lautet nicht mehr, wer am meisten investiert, sondern ob sich diese Investitionen auch rechnen.  

Alessandro Sgro, Chief Investment Officer Cronberg AG 

Die britische Eisenbahnmanie der 1840er-Jahre gilt als Musterbeispiel eines Infrastrukturbooms. Innerhalb weniger Jahre bewilligte das Parlament Strecken weit jenseits jeder vernünftigen Nachfrageschätzung. Als der Enthusiasmus kippte, verloren zahlreiche Eisenbahngesellschaften den grössten Teil ihres Börsenwertes. Die Schienen aber blieben liegen. Sie trugen den britischen Güterverkehr über Generationen. Die Volkswirtschaft gewann, die Aktionäre der ersten Stunde verloren. Diese Asymmetrie ist die eigentliche Lehre jedes Infrastrukturzyklus.

Doch der Vergleich hat einen Haken. Eine Bahnstrecke wurde über Jahrzehnte abgeschrieben, manche Trassen aus jener Zeit sind heute noch in Betrieb. Rechenzentren werden über rund fünfzehn Jahre abgeschrieben, Server und Beschleunigerchips über wenige Jahre. Und der Grossteil der heutigen Investitionen fliesst nicht in Gebäude, sondern in genau diese kurzlebige Hardware. Anders gesagt: Das teuerste Kapital dieses Zyklus ist zugleich das vergänglichste. Wer eine Schiene baute, hatte ein halbes Jahrhundert Zeit, sie zu amortisieren. Wer heute Rechenkapazität baut, hat wenige Jahre.

Die Dimensionen erklären, warum diese Frage jetzt gestellt wird. Die vier grössten amerikanischen Technologiekonzerne planen für 2026 Investitionen von rund 725 Milliarden Dollar, nach etwa 410 Milliarden im Vorjahr. Am 22. Juli 2026 zeigte Alphabet, wie sich das in der Kasse niederschlägt: Einem operativen Cashflow von 39,1 Milliarden Dollar stand ein Investitionsaufwand von 44,9 Milliarden gegenüber. Der freie Cashflow fiel damit erstmals seit dem Börsengang von 2004 negativ aus, auf minus 5,9 Milliarden. Gleichzeitig hob das Unternehmen seine Investitionsplanung für das laufende Jahr auf 195 bis 205 Milliarden Dollar an.

Bemerkenswert war weniger diese Zahl als die Lücke daneben. Für 2027 stellte das Management einen weiteren deutlichen Anstieg in Aussicht, nannte aber keinen Betrag. Genau daran entzündete sich die Reaktion. Der Markt hat gelernt, mit hohen Investitionen zu leben. Womit er schlecht umgehen kann, ist ein offenes und unklares Ende.

Eine Momentaufnahme ist das nicht. Der freie Cashflow der grossen Cloud-Anbieter erreichte 2024 seinen Höhepunkt und ging 2025 bereits zurück, während er sich bei den Halbleiterherstellern im selben Zeitraum nahezu verdoppelte. Der Abstand zwischen beiden Gruppen schrumpfte binnen eines Jahres auf knapp ein Drittel. Was Alphabet im zweiten Quartal 2026 meldete, ist deshalb nicht der Beginn einer Entwicklung, sondern der Punkt, an dem sie die Nulllinie durchstösst. 

Für Anleger folgt daraus nicht der Rückzug aus dem Thema, sondern eine Verschiebung des Blickwinkels. Die erste Phase der KI-Revolution konzentrierte sich auf wenige Namen, im Wesentlichen Halbleiterhersteller und grosse Cloud-Anbieter. Die zweite Phase verteilt sich breiter, weil jede Rechenkapazität physische Voraussetzungen hat: Stromerzeugung und Netzanbindung, Transformatoren, Kühltechnik, Präzisionskomponenten, Halbleiterausrüstung. In mehreren dieser Nischen sitzen auch europäische und schweizerische Industrieunternehmen mit Marktpositionen, die sich nicht über Nacht kopieren lassen. Dazu kommt eine dritte Gruppe: Unternehmen ausserhalb der Technologiebranche, die künstliche Intelligenz in ihre Prozesse integrieren und daraus messbare Margengewinne erzielen.

Diese Verbreiterung ist die eigentlich gute Nachricht. Sie schafft Auswahl, wo zuvor Konzentration herrschte, und sie erlaubt es, an einem Megatrend teilzunehmen, ohne das Klumpenrisiko weniger Einzeltitel mitzukaufen. Entscheidend bleibt die Frage nach der Rendite auf das eingesetzte Kapital. Wer aus hohen Investitionen dauerhafte Wettbewerbsvorteile, steigende Kapitalrenditen und wachsende Cashflows entwickelt, wird zu den Gewinnern der nächsten Phase gehören. Nur läuft die Uhr diesmal schneller als bei jedem Infrastrukturboom zuvor. Die Schienen der 1840er-Jahre hatten ein halbes Jahrhundert Zeit, um zu beweisen, dass sie ihr Geld wert waren. Die Rechenzentren von heute haben dafür wenige Jahre.